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15- D- 0255 201 5 年 7 月 2 日
株式会社日本格付研究所（J C R）は、以下のとおり信用格付の結果を公表します。
い
ち
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不動産投資法人
（証券コード：8975）【新規】
長期発行体格付 Ａ− 格付の見通し 安定的 ■ 格付事由
(1) 05 年 6 月に設立され、10 月に東京証券取引所（不動産投資信託証券市場）へ上場した総合型の J - RE IT 。 上場時の名称は F C レジデンシャル投資法人（F C R）で都心の居住用不動産を主たる投資対象としていた。 11年 8月にいちごグループホールディングス（IGH）が F C Rの資産運用会社であったファンドクリエー ション不動産投信（F A M）の単独スポンサーとなった。同年 11 月には F C R が首都圏所在のオフィスビル を主たる投資対象とするいちご不動産投資法人（旧いちごリート）を吸収合併し現名称へ商号変更した一 方、F A M は旧いちごリートの資産運用会社であるいちごリートマネジメント（IRM）に吸収合併された。 12 年7 月、IRM はIGH の組織再編に伴いスポンサーグループで私募ファンドの運用事業を手掛けていた 旧いちご不動産投資顧問と合併し、商号を現在のいちご不動産投資顧問（IRE ）へ変更している。 (2) 本投資法人は収益の安定性を確保しながら成長性を重視した、中規模オフィスを中心としたポートフォリ
オの構築及び運用資産の着実な成長を目指すことを基本方針としている。14 年 11 月及び15 年4 月に投 資方針に関する基本方針が一部変更され、中規模オフィスへの投資に集中したポートフォリオの構築に軸 足が移された。現行ポートフォリオは全 76 物件、約1, 639 億円の資産規模となっており、都心 6 区及び その他首都圏に所在する中規模オフィスを中心に構成されている。
(3) 本投資法人は 15/ 4 期及び 15/ 10 期に 2 期連続となる公募増資を行い、一定の収益が見込まれる 23 物件を 約 700 億円でスポンサーグループ等から新規取得した。ポートフォリオについて、継続的な外部成長を通 じキャッシュフロー創出力が強化されていることに加え、レジデンス 15物件（約165億円）のスポンサ ーグループへの売却などにより変更後の投資方針に沿った形での入れ替えが進んでいる。現場主義に基づ く密度の濃いテナントリレーション等を背景とした稼働率や賃料水準の安定的な推移、年換算取得価格ベ ースで 5. 7％（15/ 4 期）と相対的に高い NOI 利回りの維持などのトラックレコードを積み上げており、今 後もスポンサーサポートを活用しつつ、IRE 主体の賃貸事業運営を通じ安定したキャッシュフローを確保 可能と J C Rでは考えている。財務面においては借入金について、14 年8 月に調達条件が相対的に厳しか った日本 GE ローンの借り換えを実施したことなどから金利が低下傾向にあるほか、返済期限の長期化、 分散化が図られる等資金調達条件の改善が進んでいる。上記の物件入れ替えや、主に直近のキャップレー ト の 低 下 に 伴 う 既 存 物 件 の 鑑 定 評 価 額 の 上 昇 や 減 価 償 却 の 進 展 に よ っ て 、 ポ ー ト フ ォ リ オ の 含 み 損 が 14/ 4 期末に解消、足元では含み益が増加傾向にあり財務の柔軟性や安定性の向上に一定程度寄与してい ると考えられる。また資産総額ベースの簿価 L T V は 14/ 4 期末の 45.3％から 15/ 4 期末には 43. 7％へと推 移しており、当面現状の水準は維持されるものと想定している。以上を踏まえ、格付を「A - 」、見通しを 安定的とした。
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ートフォリオの見直しの状況について注目している。また現行ポートフォリオでは、築後 20 年超の一般 的には経年物件とみなされるものが76 物件中48 物件を占めており、平均築年数は20 年を超えている。 保有物件の経年対応も視野に入れた、IRE とスポンサーグループとの協業に基づく大規模修繕やリノベー ション・バリューアップ工事の実施による内部成長、及びこれらに伴うポートフォリオ強化の動向をフォ ローしていく。
(5) 金融機関取引において、日本 GE ローンをはじめとした既存借入金の借り換え等を通じレンダーフォーメ ーション再構築への取り組みが進められており、足元ではメガバンクからの借入シェアが概ね 5 割まで高 まっている。今後財務基盤の一段の強化に向けては借入金の無担保化が課題であることに加え、一定の成 果はみられているものの、返済期限の分散化、金利固定化、金融コスト低減等の継続的な取り組みがポイ ントになると考えている。引き続き、適切なレバレッジコントロールも含めた各種施策及びその実効性に 注目し ていく。なお 、合併時にお ける負ののれ ん発生益を振 り替えた配当 積立金約 131 億円 （15/ 4 期 末）については当面、配当政策を含め資産運用の自由度を確保するサポートの一つになりうるものとみて いる。
【ポートフォリオの分析】
本投資法人はポートフォリオの構築方針において、エリア別、用途別での目標投資比率を設定してい る。エリア別の目標投資比率では①都心 6 区（千代田区、港区、中央区、新宿区、渋谷区、品川区）及び ②その他首都圏（上記 6 区を除く東京都、神奈川県、千葉県、埼玉県）に 70％以上、③4 大都市（大阪市、 名古屋市、福岡市、札幌市）及び④その他主要都市（上記以外の地域主要都市）に 30％以下と規定され ている。足元では①都 心 6 区（取得価格ベース： 60％ ）、②その他首都圏（ 同 22％）、③ 4 大都市（同 9％）、④その他主要都市（同 8％）と、①と②の合計で 82％を占めており、構築方針に沿った形での投資 が実践されている。一方で地理的分散にも考慮し、地方エリア（③及び④）への投資も継続されている。 都心 6 区等と比べ、需要層の厚みが限定的など地方エリア特有のリスクがある点には留意が必要と考えら れるが、立地や建物スペック等からみて一定の競争力を有する物件であれば、当該マーケットにおいて相 応のテナント需要が継続的に見込まれるものと想定される。本投資法人では地方エリア所在物件に関して も周辺マーケットの状況や、テナント需要と建物スペックのマッチング等について勘案の上投資を行うこ とで、エリア分散の効果を享受可能とみられる。
用 途 別 の 目標 投 資比 率 で は事 務 所 （ オフ ィ ス） に 60％ 以 上 、 そ の他 （ 居住 施 設 ・商 業 施 設 ・ホ テ ル 他）に 40％以下と規定されている。投資方針に関する基本方針の一部変更に伴い、中規模オフィスへの 投資に集中したポートフォリオの構築に軸足が移されレジデンスをスポンサーグループへ売却したことも あり、足元では取得価格ベースでオフィス：85％、その他：15％の構成となっている。今後も IRE独自の ソーシングを軸に、スポンサーグループのウェアハウジング機能等も活用しながら、オフィスの構成比率 が高まっていくものと想定される。
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が占める割合が面積ベースで 13.2％、賃料ベースで 12. 3％とテナントの小口分散も図られており、ポー トフォリオ・キャッシュフローのダウンサイドリスクは相対的に低位に抑制されているものとみている。
11 年 11 月の合併以降、本投資法人はスポンサーサポートも活用しつつポートフォリオ強化に向けた 物件入れ替えを継続してきた。ポートフォリオ NOI 利回りは 12/ 4 期以降の各期において 5. 5％∼5. 7％ の水準を維持している。今後のポートフォリオの収益動向に関し、スポンサーグループの不動産開発や 「いちごレイアウトオフィス」等建築ソリューションに関するノウハウの活用による、経年対応を含めた 計画的なバリューアップ及びこれらを通じた物件競争力の維持・向上の状況に注目している。
【主な物件の概要】（IRE が現状注力している物件） （1）いちご神田小川町ビル
・93 年 9 月に竣工した鉄骨・鉄骨鉄筋コンクリート造陸屋根地下 1 階付 10 階建の店舗・事務所ビル。都 営地下鉄新宿線「小川町」駅徒歩約 2 分、東京メトロ千代田線「新御茶ノ水」駅徒歩約 3 分に位置し、 交通利便性や都心部へのアクセスが確保されている。幅員約 36m の靖国通り沿いに面した角地に立地 しており、ガラスのカーテンウォールが印象的な外観で視認性も相応に認められる。
・周辺は幹線道路に面するため比較的繁華性の高い商業地域であり、特に大型スポーツ用品店等が集積し ている。本物件は駅近であることから、低層階における店舗需要は相応にあると想定される。事務所部 分は基準階の賃貸可能面積が約 65 坪程度で、エリアにおける事務所需要に対する一定の面積は確保し ているものと考えられる。設備については個別空調・OA フロア等、標準的なスペックが確保されてい る。近年共用部分の改修工事が実施されていることや建物の外観等からみて、周辺の類似不動産との対 比において一定の競争力を有しているとみられる。
・築後約 22 年が経過し経年による劣化はみられるものの、維持管理の状況は概ね良好。一方で大口テナ ントの退去により 15 年 4 月末時点の稼働率は 60. 2％となっていることから、今後のテナントリーシン グの進捗状況を注視していく。
取得日：13 年 12 月 10 日 取得価格：2, 210 百万円
鑑定評価額：2, 280 百万円（15 年 4 月 30 日時点）
（2）いちご日本橋イーストビル（現名称：G- PLACE 日本橋）
・10年1月に竣工した鉄骨・鉄筋コンクリート造陸屋根地下1 階付 7 階建事務所。靖国通り及び江戸通 りの背後に位置し、J R 総武本線「馬喰町」駅から徒歩約 3 分と交通利便性や都心部へのアクセスが確 保されている。
・周辺は都内の中心商業地へのアクセスが容易で利便性を有している一方、築年が経過した小規模な物件 の多いエリアである。この中にあって、本物件は中規模オフィスビルとして約 195 坪の基準階賃貸可 能面積、天井高 2, 800mm、OA フロア 100mm といったスペックを有し、比較的高いグレードを維持し ていると考えられる。最寄駅の認知度はやや弱いものの、利便性のある立地も考慮すると、中規模以 上の企業法人等を中心とした一定の需要が認められるものと想定される。
・築後約 5 年と比較的築浅で目立った劣化等はみられず、維持管理の状況は良好。取得日時点の稼働率は 84. 7％であり、今後のテナントリーシングの進捗状況に注目していく。
取得日：15 年 5 月 7 日 取得価格：4, 700 百万円
鑑定評価額：4, 850 百万円（15 年 3 月 1 日時点）
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■ 格付対象
発行体：いちご不動産投資法人 【新規】
対象 格付 見通し
長期発行体格付 A- 安定的
格付提供方針に基づくその他開示事項
1. 信用格付を付与した年月日：2015 年 6 月 30 日
2. 信用格付の付与について代表して責任を有する者：藤本 幸一
主任格付アナリスト：杉山 成夫
3. 評価の前提・等級基準：
評価の前提および等級基準は、J C R のホームページ（http:/ / www. jcr. co. jp）の「格付方針等」に「信用格付の種類
と記号の定義」（2014 年 1 月 6 日）として掲載している。
4. 信用格付の付与にかかる方法の概要：
本件信用格付の付与にかかる方法の概要は、J C R のホームページ（http: / / www. jcr. co. jp）のストラクチャード･フ
ァイナンス「格付の方法」のページに、「J - RE IT 」（2014 年 6 月 2 日）の信用格付の方法として掲載している。
5. 格付関係者：
（発行体・債務者等） いちご不動産投資法人
6. 本件信用格付の前提・意義・限界：
本件信用格付は、格付対象となる債務について約定通り履行される確実性の程度を等級をもって示すものである。
本件信用格付は、債務履行の確実性の程度に関しての J C R の現時点での総合的な意見の表明であり、当該確実性
の程度を完全に表示しているものではない。また、本件信用格付は、デフォルト率や損失の程度を予想するもので
はない。本件信用格付の評価の対象には、価格変動リスクや市場流動性リスクなど、債務履行の確実性の程度以外
の事項は含まれない。
本件信用格付は、格付対象の発行体の業績、規制などを含む業界環境などの変化に伴い見直され、変動する。ま
た、本件信用格付の付与にあたり利用した情報は、J C R が格付対象の発行体および正確で信頼すべき情報源から入
手したものであるが、当該情報には、人為的、機械的またはその他の理由により誤りが存在する可能性がある。
7. 本件信用格付に利用した主要な情報の概要および提供者：
・ 格付関係者が提供した監査済財務諸表
・ 格付関係者が提供した業績、経営方針などに関する資料および説明
8. 利用した主要な情報の品質を確保するために講じられた措置の概要：
J C R は、信用格付の審査の基礎をなす情報の品質確保についての方針を定めている。本件信用格付においては、
独立監査人による監査、発行体もしくは中立的な機関による対外公表、または担当格付アナリストによる検証など、
当該方針が求める要件を満たした情報を、審査の基礎をなす情報として利用した。
9. J C R に対して直近 1 年以内に講じられた監督上の措置：なし
■留意事項
本文書に記載された情報は、J C Rが、発行体および正確で信頼すべき情報源から入手したものです。ただし、当該情報には、人為的、機械的、また
はその他の事由による誤りが存在する可能性があります。したがって、J C Rは、明示的であると黙示的であるとを問わず、当該情報の正確性、結果、
的確性、適時性、完全性、市場性、特定の目的への適合性について、一切表明保証するものではなく、また、J C Rは、当該情報の誤り、遺漏、また
は当該情報を使用した結果について、一切責任を負いません。J C R は、いかなる状況においても、当該情報のあらゆる使用から生じうる、機会損失、
金銭的損失を含むあらゆる種類の、特別損害、間接損害、付随的損害、派生的損害について、契約責任、不法行為責任、無過失責任その他責任原因
のいかんを問わず、また、当該損害が予見可能であると予見不可能であるとを問わず、一切責任を負いません。また、J C Rの格付は意見の表明であ
って、事実の表明ではなく、信用リスクの判断や個別の債券、コマーシャルペーパー等の購入、売却、保有の意思決定に関して何らの推奨をするも
のでもありません。J C Rの格付は、情報の変更、情報の不足その他の事由により変更、中断、または撤回されることがあります。格付は原則として
発行体より手数料をいただいて行っております。J C Rの格付データを含め、本文書に係る一切の権利は、J C Rが保有しています。J C Rの格付データ
を含め、本文書の一部または全部を問わず、J C R に無断で複製、翻案、改変等をすることは禁じられています。
■NR S R O 登録状況
J C R は、米国証券取引委員会の定める NRSRO（Nationally Recognized Statistical Rating O rganization）の 5 つの信用格付クラスのうち、以下の 4 クラ スに登録しています。(1)金融機関、ブローカー・ディーラー、(2)保険会社、(3)一般事業法人、(4)政府・地方自治体。
■ 本件に関するお問い合わせ先
